金融投机负面影响愈加严峻

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在中国迎来猴年之际，一份广为流传的对冲基金时事通讯在金融市场引起了轩然大波。本刊预测，中国经济将硬着陆，影子银行体系将崩溃，人民币将贬值。直到中国货币当局解释了外汇政策的逻辑，市场才恢复稳定。

中国保持金融稳定的能力取决于多种相互关联的因素，如生产率适度增长、实际利率下降、颠覆性技术的出现、产能过剩导致的债务积压以及储蓄过剩。事实上，当前围绕人民币汇率的争论反映了“金融工程师”(如对冲基金经理)和“实体工程师”(决策者)之间的对抗。

理论上，外汇市场是一个零和游戏:买方的损失就是卖方的利润，反之亦然。金融工程师喜欢在这些市场上投机，因为交易成本非常低，杠杆被允许裸露空，所以没有必要对冲相应的基本资产。然而，汇率也是一种资产价格，它具有巨大的经济溢出效应，因为它会影响实际的贸易和直接投资流动。

如今，金融工程师越来越多地通过不符合经济基本面的金融交易来影响汇率。因为“超调”经常发生在金融市场，如果卖方通过抑制汇率和实体经济达到低水平均衡而获胜，损失将以投资、就业和收入下降的形式出现。换句话说，金融工程师的利润可能导致公众的损失。

为了获得投机利润，金融工程师经常通过媒体影响市场行为。例如，卖方空将商品和石油价格的急剧下降描述为仅仅是消极因素，尽管能源价格的下降实际上对大多数消费者有利，甚至对一些使用能源的生产者有利，因为他们可以与传统能源行业的垄断寡头竞争。据估计，石油和大宗商品的低价给中国带来了约4600亿美元的贸易顺差，这基本上抵消了2015年中国外汇储备的损失。

同样，中国经济增长放缓和不良贷款增加被认为有各种各样的不利因素，却没有任何好处，但这些现象是中国旨在消除产能过剩、提高资源效率和减少污染行业的供应方改革道路上不可避免的痛苦。

全球实体工程师(不同国家的决策者)——不包括那些有个人经济利益的少数人——应该抵制这些负面解释，尽管他们无法想象找到速效药物。幸运的是，中国决策者早就明白，稳定的人民币汇率对国家、地区和全球经济的稳定至关重要。事实上，正是因为如此，中国在亚洲金融危机期间没有让人民币贬值。中国政策制定者看到了大多数金融分析师没有看到的东西:让利率接近零的美元充当全球储蓄的主要避险货币，将带来像上世纪30年代金本位那样的全球通缩。

不幸的是，面对今天的全球通缩压力，世界主要经济体的实体工程师(决策者)不愿意或无法再次实现通胀。由于国内的限制，美国这个世界上最大的经济体，无法使用财政工具来抵御通货紧缩。欧洲不愿实施再通胀政策是因为德国对通胀的根深蒂固的恐惧(这也是德国一直致力于财政紧缩的原因)。由于人口老龄化和首相安倍晋三的经济计划(所谓的“安倍经济学”)执行不力，日本无法实现再通胀。然而，中国仍在为2009年“4万亿”刺激计划导致的一些无回报项目的债务膨胀付出代价。自2009年以来，中国的债务增加了逾80万亿元。

与此同时，与实体经济脱节的金融工程正导致日益严重的负面影响。零利率和负利率不仅助长了资产市场的短期投机，也损害了长期投资；它还破坏了银行、保险公司和基金管理公司的商业模式。当金融投资前景的回报为零时，储户为什么要向银行或基金经理支付1%至2%的中间费用？金融中介只能通过增加杠杆来增加利润，而这种投机只能通过增加量化宽松来维持，量化宽松注定要失败。

事实上，事后看来，很明显，只有在超级金融工程师(即央行)的支持下，金融工程师才能超越实体经济。起初，通过全球央行资产负债表的扩张(规模在2009年达到5万亿美元)，银行获得了避免破产所需的廉价资金。然而，银行的去杠杆化和负利率货币政策，在更严格的监管标准的推动下，导致金融机构的股价下跌。然而，金融企业股价下跌也引发了其他价格的通缩、流动性的下降和竞相出售资产的浪潮，并导致顺周期资产价值的进一步崩溃。

过去的经验告诉中国实体工程师，摆脱通缩的唯一途径是痛苦的结构性改革，而不是宽松的货币和竞争性贬值。问题是美国和其他储备货币国家是否将分担维护全球货币稳定的责任。世界主要经济体是否需要签署类似于1985年广场协议的全球货币稳定和互助协议？当时，五大经济体一致同意美元将对日元和德国马克贬值。如果这种政策协调无法实现，亚洲净贷款机构为什么要继续为针对自己的货币投机提供资金？

美元是全球储蓄的避风港，但在危机时期，需要流动性的储户仍然缺乏公正的最后贷款人。将储备货币保持在接近零的利率是昂贵的，这只有在银行系统不为针对储备存款人的金融投机提供资金的情况下才有意义。然而，目前的情况是，金融投机工程师有太多的自由。事实上，如果他们足够大，他们不会因为制造麻烦而停业和被捕。

今年，中国担任20国集团主席，这是一个重要的机遇。中国应该用它来强调人民币稳定不仅对中国很重要，对全球金融体系也很重要。如果美元进入新一轮升值，唯一的赢家将是金融投机工程师。

(沈连涛是香港大学亚洲全球研究所的杰出研究员，也是环境署可持续金融咨询委员会的成员；肖庚，国际金融研究所执行主任，香港大学教授。本文的版权属于项目辛迪加)